保租房REITs作为近年来公募REITs市场的重要品类，一直备受投资者关注。底层资产运营表现如何？租金和出租率在供给放量的背景下是否扛得住？估值溢价是否合理？
本期，克而瑞住房租赁研究中心依托不动产AI原生工作平台 CoWork，对华夏华润有巢REIT进行了一次完整的单只深度拆解。该基金是国内首批保租房REITs之一，底层资产覆盖上海松江、闵行两区三个保障性租赁住房项目，合计约4,000余间，2025年12月完成首次扩募后募集规模达11.329亿元。20分钟快速完成五大章节近5000字深度报告，从季度走势追踪到单资产逐项分析，再到估值与同业比较，进行了全维度梳理。以下为完整分析内容，供行业同仁参考。
01.
核心结论
整体定位：华夏华润有巢REIT是国内首批保租房REITs之一，底层资产为上海松江、闵行两区三个保障性租赁住房项目（有巢泗泾、有巢东部经开区、有巢马桥），合计约4,000余间。2025年12月完成首次扩募，纳入马桥项目，募集规模11.329亿元。
运营表现：基金整体出租率94.98%，收缴率97.2%，运营稳健。三个项目出租率均在95%左右，处于行业较好水平。租金方面，泗泾项目受区域新增供给影响有所下行（2.60→2.40元/㎡/天），东部经开区和马桥项目租金相对稳定。
估值与收益：当前P/NAV约1.32，处于溢价状态，反映市场对保租房REITs的认可。年化分派率3.28%，在REITs板块中处于中等水平。
02.
季度走势追踪
2.1 出租率与租金单价季度走势
出租率：基金整体出租率从2024 Q2的95.2%波动至2026 Q2的94.98%，整体维持在94%-96%区间。2025 Q1受春节季节性影响回落至94.8%，随后逐步修复。2026年上半年在新增竞品压力下仍保持稳健，Q2达94.98%。
租金单价：基金整体租金单价从2024 Q2的约2.30元/㎡/天逐步下行至2026 Q2的约2.13元/㎡/天，累计降幅约7.4%。主要受泗泾项目租金下行拖累（2.60→2.40元/㎡/天），东部经开区和马桥项目租金相对稳定。出租率稳健但租金承压，反映区域供给增加对价格的冲击。
2.2 收缴率季度走势
收缴率维持在97%以上，2026 Q2为97.2%。保租房租客以新市民、青年人为主，收入稳定、支付意愿强，收缴率持续维持在较高水平，体现保租房资产的现金流稳定性。
2.3 NOI与分派率季度走势
NOI：从2024 Q2的约3,200万元波动至2026 Q2的约3,100万元，整体保持平稳。2025 Q4因马桥项目纳入并表，NOI有所提升。租金下行压力被出租率稳定和规模扩张部分对冲。
分派率：年化分派率从2024 Q2的约3.50%逐步下行至2026 Q2的约3.28%，降幅约22bp。分派率下行主要受P/NAV溢价扩大及租金小幅下行双重影响，但仍处于保租房REITs合理区间。
03.
单资产分析
3.1 底层资产概况
3.2 有巢泗泾项目
出租率季度走势
有巢泗泾出租率维持在93.8%-96.6%区间，2026 Q2达96.6%，为三个项目中最高。项目定位市级青年人才公寓，区位条件较好（泗泾镇近地铁9号线），对年轻租客吸引力强。当前出租率高于松江集中式公寓均值（2026 Q2为92.66%）约3.9个百分点，运营表现显著优于区域平均水平。
租金单价季度走势
有巢泗泾租金从2.60元/㎡/天降至2.40元/㎡/天，累计降幅约7.7%，是三个项目中租金下行幅度最大的。主要受松江区近两年新增保租房供给集中入市影响，区域竞争加剧。尽管如此，泗泾项目租金仍高于松江集中式公寓均值（2026 Q2为1.85元/㎡/天）约29.7%，体现其品质定位和区位溢价。与REITs板块中枢（2.60元/㎡/天）相比，当前租金已低于中枢约7.7%，需关注后续租金企稳情况。
3.3 有巢东部经开区项目
出租率季度走势
有巢东部经开区出租率维持在94%-96%区间，波动幅度最小，运营最为稳定。2026 Q2达95.0%，与2024年水平基本持平。项目位于松江东部经开区，产业客群支撑较强，租客结构以园区企业员工为主，续租率高。当前出租率高于松江集中式公寓均值（2026 Q2为92.66%）约2.3个百分点。
租金单价季度走势
有巢东部经开区租金从1.85元/㎡/天微降至1.81元/㎡/天，降幅仅2.2%，抗跌性最强。项目定位偏平价，租金基数较低，受市场波动影响小。当前租金与松江集中式公寓均值（2026 Q2为1.85元/㎡/天）基本持平，反映其平价定位，主要面向园区企业员工。低于REITs板块中枢（2.60元/㎡/天）约30.4%，属于板块内低租金资产。
3.4 有巢马桥项目
出租率季度走势
有巢马桥2025 Q4纳入基金时出租率约93.5%（爬坡期），2026 Q1-Q2快速提升至95.6%，显示运营整合效果良好。项目2022年7月入市，经过约3年运营已逐步成熟。当前出租率高于闵行集中式公寓均值（2026 Q2为89.95%）约5.6个百分点，显示运营整合效果良好。
租金单价季度走势
有巢马桥租金从2.25元/㎡/天降至2.17元/㎡/天，降幅约3.6%，处于合理区间。项目位于闵行区马桥镇，区位不如浦江/虹桥核心地段，租金低于闵行集中式公寓均值（2026 Q2为4.29元/㎡/天），主要因闵行均值包含浦江镇、虹桥商务区等高租金板块，马桥镇区位偏外围，租金水平更接近松江而非闵行核心区。与REITs板块中枢（2.60元/㎡/天）相比，低约16.5%。
3.5 单宗资产对比分析：项目 vs 区域集中式公寓均值
将三宗资产的季度出租率、租金单价与所在区域集中式公寓（已开业）均值进行对比，季度值取该季度三个月均值。马桥项目2025 Q4起纳入基金，此前数据不可比。
出租率对比：项目 vs 区域均值
出租率超额表现（2026 Q2）：三个项目出租率均高于所在区域集中式公寓均值。泗泾项目高于松江区均值3.9个百分点（96.6% vs 92.66%），东部经开区高于松江区均值2.3个百分点（95.0% vs 92.66%），马桥项目高于闵行区均值5.6个百分点（95.6% vs 89.95%）。
趋势：松江区两个项目对区域均值的超额出租率在2025年下半年有所收窄（区域供给增加拖累区域均值下行，但项目自身出租率也小幅波动），2026 Q2随运营调整有所回升。马桥项目因纳入时间较短，超额出租率呈扩大趋势，反映运营整合效果持续改善。
租金单价对比：项目 vs 区域均值
租金溢价/折价（2026 Q2）：泗泾项目租金2.40元/㎡/天，高于松江均值（1.85元/㎡/天）约29.7%，体现品质定位溢价；东部经开区租金1.81元/㎡/天，与松江均值基本持平（-2.2%），定位平价；马桥项目租金2.17元/㎡/天，低于闵行均值（4.29元/㎡/天）约49.4%，但主要因闵行均值含浦江/虹桥等高租金板块，马桥镇区位偏外围。
趋势：泗泾项目对松江均值的租金溢价从2024 Q2的8.8%扩大至2026 Q2的29.7%，主要因区域均值受新增供给拖累下行更快（松江均值从2.39降至1.85，降幅22.6%，泗泾从2.60降至2.40，降幅7.7%）。东部经开区从低于松江均值22.6%收窄至基本持平，反映其平价定位在市场下行期的抗跌性。
区域对比汇总（2026 Q2）
04.
扩募专题分析
4.1 扩募概况
华夏华润有巢REIT于2025年12月完成首次扩募，新增底层资产为有巢马桥项目（上海市闵行区马桥镇），募集规模11.329亿元。原持有人认购率达99.51%，显示原始权益人华润有巢对基金及底层资产的高度认可。扩募后基金底层资产从2个（松江区泗泾、东部经开区）扩展至3个（新增闵行区马桥），合计约4,000余间，资产组合的分散度和规模效应显著提升。
4.2 扩募资产运营表现：有巢马桥
出租率：马桥项目纳入基金后出租率持续爬坡，从2025 Q4的93.5%提升至2026 Q2的95.6%，累计提升2.1个百分点，运营整合效果良好。项目始终高于闵行集中式公寓均值5-6个百分点，运营质量优于区域平均。
租金：马桥项目租金从2.25元/㎡/天小幅降至2.17元/㎡/天，降幅3.6%。租金低于闵行均值约49%，主要因马桥镇位于闵行区西南部外围，与浦江镇、虹桥商务区等核心地段的区位差异较大。闵行均值受高租金板块拉升，不完全适用于马桥镇的区位对标。
定位：项目定位白领公寓，租客以马桥镇周边产业园区的白领群体为主，客群稳定。
4.3 扩募前后基金整体变化
规模效应：扩募后基金总房间数从约2,700间提升至约4,000余间，NOI季度中枢从约3,080万元提升至约3,100-3,250万元，规模效应初步显现。
出租率稳定性：扩募前后基金整体出租率维持在94.7%-94.98%区间，马桥项目的纳入未对整体出租率产生负面影响，反而因出租率持续爬坡提供了正向贡献。
分派率影响：扩募后分派率从3.38%小幅下行至3.28%，主要受两方面因素影响：一是马桥项目租金水平较低（2.17元/㎡/天），拉低了基金整体租金单价；二是扩募后基金NAV扩大，在市场价格不变的情况下P/NAV溢价率上升，分派率相应摊薄。
4.4 保租房REITs扩募市场对比
扩募先发优势：华夏华润有巢REIT是保租房REITs赛道中首个完成扩募的基金，募集规模11.329亿元，原持有人认购率99.51%，市场认可度高。目前已有4只以上保租房REITs进入扩募尽调阶段（城投宽庭、招商蛇口、汇添富、红土等），保租房REITs扩募趋势明确。
有巢扩募经验：华润有巢作为原始权益人，已完成从资产筛选、估值定价、监管审批到发行配售的全流程，后续若继续扩募，执行效率和确定性较高。央企背景和品牌运营能力为其持续扩募提供了资产端和资金端的双重支撑。
4.5 后续扩募展望
扩募空间：华润有巢作为央企住房租赁平台，管理运营规模远超当前REITs底层资产体量。母公司旗下仍有大量成熟运营项目可作为潜在扩募资产，扩募空间充裕。
扩募节奏：参考首批保租房REITs的扩募进度，预计有巢REIT后续扩募节奏为每1-2年一次，具体取决于底层资产培育成熟度和市场环境。
扩募对投资者的影响：正面看，扩募可扩大基金规模、提升流动性、分散区域风险；需关注的是，若新增资产租金水平偏低或出租率尚在爬坡期，可能短期摊薄分派率。投资者应重点关注扩募资产的估值合理性和运营质量。
05.
风险提示与展望
5.1 风险因素
5.2 展望
短期（2026年下半年）：关注松江区新增供给节奏对泗泾项目租金的影响。若区域供给增速放缓，泗泾租金有望企稳。马桥项目出租率有望继续提升至96%以上。整体出租率预计维持在94%-96%区间。
中期（2027-2028年）：上海保租房REITs扩募趋势延续，有巢可能继续通过扩募纳入新资产。马桥项目运营成熟后，出租率有望提升至96%以上。
长期：保租房作为政策性住房的重要组成部分，长期需求稳定。华润有巢凭借品牌运营优势和央企背景，在保租房REITs赛道具备持续竞争力。
依托不动产AI原生工作平台CoWork，一键调用AI技能，20分钟即可保租房REITs深度分析报告，从底层资产运营追踪，到单项目逐项拆解，再到估值分析与同业比较，全流程自动化、精准化、高效化，所有图表自动生成，所有洞察即时呈现。
以本次华夏华润有巢REIT深度解析为例：AI精准捕捉泗泾项目7.7%的租金累计降幅，识别出区域供给放量这一核心风险；同时量化P/NAV 1.32倍溢价的市场逻辑，以及分派率从3.50%滑落至3.28%的趋势信号。原本数天的人工梳理，一键即达。
这正是CoWork赋能不动产研究的真实场景。让分析师从重复性劳动中解放，把时间留给更高价值的判断与决策。REITs投研、商办改租定位、资产运营诊断，CoWork助力快速落地、精准研判。
特别提醒
1.本内容仅供参考，不构成投资建议。
2.生成的内容（包括但不限于图片、数据、文字等），并未获得若有的相关权利方的授权，用户需确保其使用、传播（特别是商业用途）时不侵害他人享有的权益。
3.运营方不对用户因使用内容而导致的任何直接、间接或附带后果负责。
—THE END—
（文章内容仅为作者个人观点，不代表所在企业观点）
↑扫码进微店↑
白皮书、月报购买
业务咨询
定制报告、系统试用等：
177-4972-3080（微信同）
185-2317-5062（微信同）
媒体/转载/进行业群
后台私信
