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五周年刚过，北京环球度假区宣布要上《速度与激情》新骑乘和蓝贡湖夜间表演；一个多月后，一张财务表又把它推上热搜：项目公司2025年末净资产为负，2026年9月末康卡斯特报表中的相关负债也超过资产。
01｜从谈判桌到通州：首旅究竟扮演什么角色
北京与环球的故事，远比游客手里的门票长。北京市投资促进服务中心回顾，双方2001年开始谈判并签署合作意向书，项目到2014年才获核准；2015年签订合资协议，2017年合资公司成立，2021年9月20日正式开园。算下来，从最初接触到亮灯迎客，整整走了二十年。
这不是首旅集团“买下环球影城”，也不是康卡斯特独资来华。首旅集团等北京国企搭建中方平台首寰投资，后者持有项目公司北京国际度假区有限公司70%；环球方面持有30%。首旅集团持有首寰投资51.93%，是中方平台的控股股东，却不能把项目公司70%的股份都算作自己的直接持股。项目建设和园区运营主要落在这家合资公司；首寰自身还承担土地等投资。康卡斯特虽只持有30%，仍按可变利益实体规则将北京环球整体纳入合并报表，因此美方披露的资产负债数字也不是“只算美方三成”。
图注：北京环球项目的两层股权关系及建设投资口径，依据首旅集团、北京环球度假区和联合资信公开资料重绘；“预计投资”不是最终决算。
重资产是这段合作的另一半。联合资信2023年报告给出的项目预计总投资为578.81亿元，其中约105亿元为土地支出、473.81亿元为项目建设投资；建设资金当时计划以40%资本金、60%银团贷款筹措。这是报告当时的预算口径，不能当成今天已经花掉的精确金额。但它解释了园区为何不能只凭周末排队判断赚钱：入园之前，融资、建筑和设备的账已经开始跑了。
02｜五年客流涨起来，经营账却没同步变漂亮
开园后的第一关是疫情。联合资信记录，2022年北京环球实际对外运营304天，入园417万人次、度假区整体营收38.75亿元；首寰投资合并口径利润总额为负47.34亿元。随后需求恢复，2023年首寰投资合并营收约79.51亿元；到2024年，北京环球已是千万人次量级的大型乐园。不能说它没有长大，甚至可以说，填满这座乐园的速度相当快。
真正刺眼的是最近两年的“剪刀差”。联合资信2026年跟踪报告列出：2024年入园940.57万人次、营收79.21亿元、门票收入48.93亿元、利润总额负21.40亿元；2025年入园963.93万人次，增长2.48%，营收反而降至77.55亿元，门票收入降至48.13亿元，利润总额亏损扩大至22.82亿元。报告还判断门票价格小幅下降。两年数字放在一起，游客多了23.36万人次，收入少了1.66亿元。
图注：2024—2025年北京环球主题公园入园人次、营业收入、门票收入及利润总额，按联合资信报告重绘。
粗算营业收入除以入园人次，2024年约842元，2025年约805元，下降约4.5%。它是“收入／客流”的观察指标，包含门票之外的收入，也可能受酒店、赞助等构成变化影响，不能直接叫作每名游客的实际消费。不过，它提示的方向很清楚：园区吸引了更多人，单次入园对应的收入却变薄了。折扣能把人请进来，不能自动把餐饮、商品和酒店生意一并做厚。
图注：“营业收入÷入园人次”为本文计算的观察指标，不等于官方披露的人均消费。
还要把利润和现金分开看。评级报告将持续大额亏损主要归因于前期投资大、折旧与利息费用高。首旅债券年报显示，项目公司2024年末总资产518.97亿元、净资产16.41亿元；2025年末分别为497.55亿元和负6.41亿元。康卡斯特2026年三季报则按美方会计口径列示：北京环球相关资产约77亿美元、负债约78亿美元，其中有息债务约37亿美元。两种报表的币种、合并和计量口径不能直接相减；“78亿美元负债”也不等于“78亿美元银行借款”。
图注：项目公司净资产为人民币账面数；右侧美元债务来自康卡斯特报表。两侧币种及会计口径不同，不能直接比较。
更能说明“仍在运转”的反向证据，是康卡斯特投资者演示材料：北京环球截至2026年9月的过去12个月调整后EBITDA约1亿美元，虽低于一年前约2亿美元，仍为正数。这个指标剔除了利息、税项、折旧和摊销，绝不等于净利润，也不能证明债务已经没有压力。它至少提醒我们：账面净资产为负，与园区立刻失去经营能力，是两回事。
03｜和上海迪士尼比，环球没做好的是哪三件事
先看同一把尺子。TEA的2024年全球客流估算中，上海迪士尼乐园为1470万人次，北京环球影城为977.5万人次，后者大约是前者的三分之二。这是单园入园估算，不是度假区营业收入，更不能推导出两家的利润高低。联合资信对北京环球2024年的客流又列出940.57万人次，与TEA估算存在口径差异；做横向比较时，只能坚持使用同一份TEA报告。
图注：TEA对2024年两座主题公园的入园人次估算；不是两家度假区收入或盈利排名。
第一，环球的客流尚未稳定兑现为收入。北京环球2025年入园增长而收入、门票收入双降，说明它仍需在定价和转化率之间找平衡。这个判断只针对北京环球自身变化，不暗示迪士尼在同一年必然赚得更多。
第二，持续“必须再来一次”的大型常设内容不够密。上海迪士尼2018年增加玩具总动员园区、2023年开出疯狂动物城，并推进蜘蛛侠主题园区；北京环球开园时的七大景区很有辨识度，五年间则更多依靠节庆、联名和限定活动维持新鲜感，直到2026年才宣布新的《速度与激情》骑乘项目。临时活动能拉动话题，常设新项目才更有机会改写长期复游理由。
第三，环球需要把园区以外的一晚也卖好。开园时，北京环球同步开出城市大道和两家酒店，已有完整的度假区框架；但公开资料尚不足以判断酒店住客占比、园外消费转化率究竟输赢多少。这里的“没做好”是经营结果提出的待解题，而不是未经披露的结论：当客流增长没有托起总收入，怎样让游客愿意多吃一顿饭、多逛一晚、下一季再来一次？反过来说，北京环球2026年已把《长安三万里》《原神》《盗墓笔记》等本土IP引入季节活动，并非对中国市场毫无反应；下一步要看这种热闹能否留下更高的持续收入。
04｜下一步怎么走：先修“单客账”，再谈更大的园
眼下最确定的不是二期何时落成，而是已经官宣的两项新体验：亚洲首个《速度与激情》室内骑乘、蓝贡湖夜间表演。前者给熟客一个新目的地，后者有机会把游客留到晚间，带动餐饮、商品和住宿。这只是商业推演；官方尚未公布它们的建设成本、开业日和投资回报。若未来新增客流只能靠更深折扣换来，新项目也可能继续放大资金压力。
北京的政策仍在为扩建留门。北京市2026年计划报告提到“推动环球影城一期剩余项目建设”；但“推动”不等于已核准二期，更不等于已经有可计算的收入。小编更愿意盯三个数字：入园人数增长时，门票与非门票收入能否同步回升；新项目投用后，滚动EBITDA能否从约1亿美元重新向上；项目公司的净资产与债务安排能否趋稳。只有这三项一起改善，下一轮扩建才有更结实的底座。
北京环球已经证明，它能把一座国际电影乐园带进中国人的周末清单。接下来的挑战更像经营题，而不是声量题：把一次打卡做成反复到访，把入园人数做成更厚的消费，把新项目做成足以覆盖资金成本的现金流。地球仪还会继续转，账也得跟着转过来。
