规划明确了“十五五”期间城市更新的十大类任务及其目标指标，具体如下：
表1：“十五五”时期城市更新主要指标
注：[ ]内为五年累计数。数据来源：《城市更新“十五五”规划》
01
“15万亿元”的资金构成与投向
规划明确提出，“十五五”期间城市更新相关总投资规模约为15万亿元。该资金并非统一财政拨款，而是包括政府投资、专项债、社会资本、居民出资等多种来源的合计投入。其主要投向如下：
城市地下管网改造：约5万亿元，用于供水、排水、燃气、供热等管网的更新与智能化改造。
老旧小区改造与完整社区建设：约5–7万亿元，涵盖加装电梯、外墙保温、社区服务设施完善等。
危旧房与城中村改造：合计约2–3万亿元，但其中仅部分为拆除重建，多数为整治提升、功能完善。
历史建筑修缮、体育场地、公园绿地、应急避难场所等：合计约1–2万亿元。
需要指出的是，直接创造增量购房需求的更新类型——即城镇危旧房改造（50万套）和城中村改造（4000个）——实际体量有限。危旧房改造年均仅10万套，约为2015年棚改规模的5%。城中村改造虽涉及4000个村，但“改造”不等于“拆迁”，规划明确倡导“留、改、拆”并举，以整治提升为主，整体推倒重建的比例较低。
因此，15万亿元的主体投向是基础设施补短板与公共服务能力提升，而非大规模货币化安置或新建商品住房。将其解读为新一轮房价上涨的驱动力，缺乏事实依据。
02
房企参与城市更新的现实约束
对于房地产开发企业而言，城市更新确实提供了参与核心区项目的机会，如旧住宅区改造、工业遗存转型、TOD综合开发等。然而，当前环境下的多重约束显著降低了其可操作性与盈利空间。
成本端约束
城市更新项目的开发成本通常比净地招拍挂项目高出30%–40%。拆迁谈判、历史保护、居民安置等环节均增加支出。2025年实施的《住宅项目规范》将高层住宅容积率上限设定为2.8，削弱了过去通过提高容积率覆盖改造成本的路径。
以某核心区旧改项目为例：拆迁成本约20亿元，在容积率上限2.8的条件下，可售面积大幅缩减。叠加建安、财务及管理成本，项目售价需达到同地段新房的1.5倍方可保本。在当前多数城市限价政策尚未完全退出、市场去化压力较大的背景下，这一目标难以实现。
周期端约束
城市更新项目通常需要5–8年完成，涉及前期策划、片区体检、方案报批、居民协商、施工实施等多个环节，现金流回收缓慢。这与当前房企普遍面临的资产负债表修复需求存在明显错配。
主体端约束
根据行业研究机构的相关报告，当前城市更新项目主要由国企、央企、城投平台及专项债资金主导。民营房企参与门槛较高，更多以代建、咨询服务、专业分包等轻资产方式介入。
综上，对于绝大多数民营房企而言，15万亿元城市更新市场并不构成可替代传统开发销售的利润来源，也难以支撑估值体系的整体修复。
03
估值重构的可能性与路径：从“土地红利”到“运营红利”
城市更新能否重构房企的估值逻辑？在特定条件下，答案是肯定的，但适用范围有限，主要面向成功转型为“城市运营商”的企业。
传统房企估值模型建立在“高杠杆–快周转–土地增值”逻辑之上，表现为低市盈率、市净率受资产重估影响较大。而城市更新要求的能力体系为“长周期–中低回报–精细化运营”，属于完全不同的商业模式。
估值重构的三个可能方向：
1、持有型资产估值
规划明确提出支持REITs和资产证券化退出渠道。企业持有的商业、办公、长租公寓等可经营性资产，估值逻辑可逐步向资产管理公司靠拢，以现金流折现模型替代土地增值预期。
2、服务型收入估值
设计咨询、代建、智慧运维、物业管理等轻资产业务，有望获得更高估值倍数，估值锚定服务费率与管理规模。
3、产业导入能力估值
将旧厂房、老街区改造为产业空间、文创园区、特色商业街区的运营能力，其价值由产业集聚效应与租金回报决定。
然而，现实中具备上述能力的企业极少。大多数房企仍处于流动性压力之下，难以构建“运营”护城河。因此，城市更新对行业整体估值的提升将是结构性、长期且缓慢的，难以对冲人口拐点、库存高企、需求萎缩等系统性下行因素。
04
基本判断
判断一：房价不具备普涨基础，分化是主基调。
城市更新将提升核心城市核心地段的资产价值（如改造后老旧小区的流动性与租金水平），但对缺乏产业和人口流入的三四线城市，远郊老旧小区甚至可能因“虹吸效应”加速贬值。整体楼市将呈现“L型”底部震荡态势。
判断二：房企估值修复需等待两个信号。
一是配套政策的实质性松绑，如为城市更新项目特批容积率、简化审批流程、提供低成本长期资金；二是销售端持续回暖，使企业现金流回正，从而具备参与长周期项目的能力。在此之前，估值反弹仅限于政策情绪驱动的短期波动。
“十五五”城市更新规划所对应的15万亿元投资，本质上是国家在城镇化进入中后期阶段，对城市基础设施与公共服务能力的一次系统性补课与升级。它解决的是城市病、民生欠账与安全韧性等长期积累的问题，而非房地产市场的周期性下行。
对于房企而言，这不是一场短期红利，而是一片需要长期投入、精耕细作的领域。只有彻底摆脱“短平快”的开发路径依赖，逐步建立“慢细实”的运营能力，才有可能在新的估值逻辑框架下获得市场认可。存量时代的生存法则，不在于追逐风口，而在于有效管理预期。
IN THE END
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上述研究成果由克而瑞研究分析师史婧通过人机协作综合使用克而瑞·决策专家的AI问知和数据分析功能撰写
