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核心观点：绿城服务2025年报超预期，核心经营利润增速（+24.6%）达收入增速（+7.1%）的3.5倍，标志公司正式进入”效益驱动”阶段。精益运营的复利效应开始在报表端集中释放，叠加现金流质量优异（经营性净现流/净利润=1.6x）、股东回报持续加码（派息率75%，股息率~6%），我们认为公司已具备行业下行周期中的稀缺防御价值。
关键财务数据：
一、盈利质量：利润率拐点确立，现金流验证含金量
核心驱动因素在于精益运营模型的规模化落地。以收定支体系推行多年后，费用端刚性下降与收入端稳健增长形成剪刀差，推动核心经营利润 margin 显著扩张。
现金流维度尤为扎实：贸易应收账款增速（+5.3%）显著低于收入增速（+7.1%），回款质量实质改善而非依赖账期放宽。经营性净现流15.3亿元覆盖归母净利润1.6倍，在行业应收账款普遍承压的环境下表现突出。
股东回报方面，派息率75%，按3月20日收盘价4港元计算股息率约6%；2022-2025年累计回购1.2亿股、耗资4.4亿港元，回报力度在物管板块中处于领先水平。
二、分业务拆解
（一）物业服务：量价双优，结构持续优化
收入136.44亿元（+10.0%），毛利率14.3%（+0.6pp）。
拓展质量是核心看点： - 新签年饱和营收40.3亿元（+6.8%），逆势增长；56个核心城市新签占比92.1%，聚焦策略清晰 - 非住宅新签21.6亿元，占比53.5%（+5pp），正式完成住宅/非住宅”换仓” - 存量住宅承接49个优质项目，平均单价3.98元/㎡·月，在行业价格下行中守住定价权 - 千万级项目70个，优质国央企客户累计280家，大客户壁垒持续加深。
关注”绿洲战略”的边际效益：新建/升级城市绿洲101个，亿元街道22个。以街道为单元的管理集聚模式有效提升服务密度与运营效率，形成区域规模正反馈。
（二）专业服务：利润贡献质变，早教/康养破局
专业板块整体利润增速超40%（不含案场），已完成从”亏损拖累”到”利润贡献”的根本性转变。
•园区服务（社商）：收入27.6亿元，毛利率22.4%（+1.4pp），销售订单突破5316万单，百万爆品116个
•咨询服务：收入27.6亿元，毛利率27.4%（+0.7pp），聚焦国企城投大客户，各指标均衡增长
•早教业务：首年实现盈利，课销率与满园率双升，3年培育期后迎来拐点
•康养业务：机构入住率提升10pp，物业+养老融合模式初步跑通
三、经营质量：三项核心指标验证韧性
1.收缴率：行业平均跌至71%的背景下，公司收缴率超越去年同期；赛惟满意度从90分升至95分，项目均好性改善19.2%
2.人效：管家人均服务户数提升8.4%，受益于单工种定量优化、跨项目绿洲集约及AI工具初步规模化应用
3.应收账款：增速5.3%持续低于收入增速7.1%，回款能力实质改善
四、战略与科技布局
管理层提出”四个不动摇”作为未来三年核心纲领：品质优先、生活服务转型、一线激励强化、有质量增长。
AI灯塔行动值得跟踪：AI客服升级、数字管家落地、机器人规模化应用已启动，核心逻辑是释放一线人效而非简单替代人力。
五、2026年经营指引
我们认为上述指引具备较高可实现性：物业服务增长有存量替换+非住拓展双轮支撑，利润率改善有精益模型+AI提效持续驱动，管理费用率下降空间来自绿洲集约与数字化投入的边际回报。
六、总结与风险提示
我们认为绿城服务2025年报的核心信号是：战略收缩的代价已充分消化，效益释放进入加速期。从200+城市主动收缩至56个核心城市、2021年即关闭第三方民企合作——短期规模牺牲换来的质量底盘，正在转化为可持续的财务回报。
70亿元现金储备+核心利润持续双位数增长+95分满意度构建的品牌壁垒，使公司在存量竞争时代具备显著的竞争优势与防御属性。
风险提示： 1. 地产行业持续下行拖累关联方应收回款 2. 存量市场竞争加剧压制物业费单价 3. 专业服务板块跨业态扩张不及预期 4. 宏观经济疲弱影响社商消费需求。
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