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今年夏天，LABUBU高调登陆了世界杯，继续扩大着自己在全球的知名度。然后，仅到了8月，泡泡玛特交出半年报时，大家才惊讶的发现，LABUBU所在的THE MONSTERS系列收入已经开始同比下降。
但细细一想，这好像也是网红“爆品”几乎都会遭遇的命运。消费者看见一个角色、喜欢一个角色，再到掏钱买下它，并持续喜欢和消费它，每一个环节之间都有着不远不近的距离。而财报，只是把这几步之间的距离，都写成了数字。
01｜营收跑在前面，利润却慢了半拍
拆开一个盲盒是一个简单动作，人们只要关心有没有抽中自己喜欢的款式；而翻开一家公司的账本确实一整套复杂逻辑，各类“好事”的投资人都会忍不住多问一句：卖得更多，最后有没有多赚一些？
2026年上半年，泡泡玛特营收171.73亿元，同比增长23.8%；公司拥有人应占溢利50.38亿元，同比增长10.1%；经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5%。表面上，收入和利润都增加了，但实际，利润增速却明显落后于收入。
这其中，固然有汇兑因素的影响：公司上半年录得7.2亿元汇兑亏损，上年同期则只有1.2亿元汇兑收益。与此同时，原材料成本的上涨也给公司经营带来了压力，毛利率从70.3%降至69.7%。这接近七成的毛利率，说明泡泡玛特的这门生意仍具有较强的产品溢价能力。但是，从毛利走到净利润，费用、汇兑、税收都要过一遍。玩偶再可爱，都无法填补利润下滑带来的“失落感“。
因此，这份成绩单虽然看上去还在增长，但也不能只用“营收继续增加”的”繁荣表面“来掩饰泡泡玛特可能存在的深层次危机。于是，我们需要去分辨：在这份完整的财务报表背后，到底哪些压力来自阶段性波动，而哪些已经进入了日常经营。
02｜新店持续开张，需求不可预估
泡泡玛特是会做营销的，但凡一家新店开业，门口排队的照片都分分钟可能成为“热搜”。但热闹过后，顾客还来不来、货架上的商品卖得快不快，才是决定一家门店能做多久的核心。
2026年上半年，中国市场收入122.01亿元，同比增长47.3%，占总收入的71%；海外收入49.72亿元，同比下降11.1%。亚太、美洲分别下降9.7%和16.5%，欧洲及其他地区增长5.9%。尽管海外并非处处降温，但数据实打实地证明了泡泡玛特的国内市场确实承担了更多的增长任务。
泡泡玛特似乎还没有打算停止持续扩张的脚本。截至6月底，泡泡玛特全球门店达到676家，存货则增至约61亿元。财报披露的存货周转天数，从2025年的123天升至2026年上半年的201天。公司解释，存货增加主要源于海外扩张的前置备货。
从经营层面来说，这个解释看似很合理。但它存货增加与销售增加本身没法划一个公平的等号。尤其在当下，当海外收入回落与库存增加同时出现的时候，这件事情就值得好好推敲了。毕竟，开店可以按计划推进，消费者却未必按计划掏钱。
03｜星星人来了，接棒还要看后劲
针对LABUBU的热度下降，泡泡玛特又持续推出了“星星人”系列。他们深度研究着消费者的喜欢，他们知道“这种喜欢”有时很长情，有时也会转移。
对个人来说，换一个玩偶放在桌上没什么大不了；但对一家上市公司来说，这些细小的偏好变化，最后就会汇成让人“心惊肉跳”的收入曲线。
上半年，THE MONSTERS系列的收入达到44.5亿元，仍是泡泡玛特最大的IP，但同比下降7.5%；星星人收入26.5亿元，同比增长580.6%，升至第二。公司已有6个IP收入超过10亿元，新的收入来源似乎正在形成。
星星人的表现，给“泡泡玛特能否持续培育新IP”奠定了一定坚实基础。不过，580.6%的增速还需要结合此前较低的收入基数综合分析，毕竟，它能否成为未来的长期贡献，还要经过较长时间的持续上新和复购的检验。
图注：泡泡玛特城市乐园限定演出《就在此刻！LABU！》现场，LABUBU仍然是泡泡玛特的IP主力。来源：新华网
04｜现金能争取时间，经营仍要给出答案
面对波动，账上有钱总比没钱从容。截至6月底，泡泡玛特现金及现金等价物约124.4亿元，流动负债约46.7亿元，短期流动性有较厚缓冲。
8月20日，公司创始人王宁在业绩会上宣布，公司计划在未来六个月启动20亿至50亿元的股份回购。这看似是一项资本配置安排，却明显表达了管理层对公司价值的判断。
各大投资机构也在“秘密“重新计算着这家现象级公司的价值。8月21日，摩根士丹利维持“增持”评级，同时把目标价从214港元下调至203港元，并下调盈利预测。评级虽然还是积极的，但预期已经明显收紧了。
最后小编想说，泡泡玛特已经证明，它有能力一次次让消费者心动。但走到今天，真正的考验已经悄悄转变：能不能把心动变成稳定复购，把爆款变成长周期收入，把规模增长变成真正的利润。
毕竟，资本市场最终看的也不是一只Labubu还能火多久，而是泡泡玛特能不能持续制造下一个Labubu，同时把获客、渠道、库存和扩张成本压在可控范围内。热度决定它能飞多高，经营决定它最终能走多远。
